【华创宏观】债务泡沫驱动的资产重估步入尾声--国家资产负债表系列专题之六

主要观点

2009年起的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的漩涡，从2010年通胀切换到2012年的债务通缩，2013年遭遇明斯基时刻，2014年政策全面转向，债务泡沫再膨胀，掀起了一轮电风扇般快速轮动的资产重估。债务周期的演变及政策应对构成了2009年以来宏观经济以及资产表现的主线。事实上，近几年的宏观政策基本围绕着是否以及如何去杠杆渐次展开。2013年试图以出清方式去杠杆，2014年-2015则提出紧缩不宜去杠杆，更应以宽松应对并发展股权融资，以及杠杆在不同部门间腾挪，对应的是宽松的流动性环境、人造牛市以及地产去库存。2016年政策的基调再次发生变化，过度宽松并不适宜去杠杆，回归真正意义上中性的货币利率环境成为新的共识。

1、  稳住宏观杠杆斜率是短期更为现实的目标

去杠杆意味着痛苦的出清，而杠杆率水平和风险的触发并无直接关系，更重要的是上升斜率，也就是要控制住债务膨胀的速度。金融危机后，欧美各国总体杠杆率也没有真正去化，只是通过内部杠杆腾挪实现基本稳定。对于中国而言，短期更为现实的目标就是将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下，长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改革。

2、稳杠杆的政策定力强于2014年

中国经济增速仍在寻底，但对内工业走出通缩、企业盈利改善，对外欧美资产负债表相继修复，内外部的因素都支持微观企业盈利基本走出了最艰难的时刻，其政策含义在于与2014年深陷工业领域通缩以及出口处于低谷不同，政策的定力显然更强，2017年内难以看到政策的全面转向。

3、利率上有顶、下有底

高达260%的杠杆率意味着利率难以承受上升之重，庞大的债务体系依赖借新还旧实现债务滚动，这要求利率维持在适度水平、防止流动性风险爆发；与此同时，利率也不能重回过去两年的低位，流动性泛滥非但无益降杠杆、反而进一步推升杠杆率，催生的资产泡沫更是伤及经济和金融稳定的根本。

4、债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

债务泡沫驱动资产重估的核心特征在于债务扩张和货币宽松并不会引发通胀，而是带来资产泡沫，流动性和债务扩张的边际相对变化成为影响资产价格的核心要素，或快速轮动、或大类资产普跌。随着稳宏观杠杆成为共识，宏观杠杆斜率放缓，债务泡沫驱动的资产重估也将步入尾声。

报告正文

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高杠杆=低利率

杠杆率与资产价格的核心链接纽带是利率。按照明斯基的金融不稳定假说，当债务的扩张从对冲发展到投机、乃至庞氏后，经济体自身的现金流不足以维系本息的支付，必须借新还旧来实现债务的滚动，这时融资主体的偿债能力不仅随自身的现金流波动，也对金融市场条件更为敏感。相比投机性融资主体的现金流尚能支付利息，庞氏融资主体的利息都需要借债来偿还，这种利息的资本化将导致资产负债表的持续恶化，利率的上行和信贷条件的收紧都可能导致债务链条的断裂，资本品的价格随之暴跌，如果央行和政府不介入干预，经济也将陷入债务-通缩陷阱，正如上世纪30年代大萧条所经历的。

然而，现实中，央行超常规流动性的投放改变了传导链条，演绎出高债务--低利率--资产泡沫的路径。无论是杠杆率高达370%的日本还是危机后杠杆率并未实质去化的欧美，利率都陷入了史无前例的低位，资产价格的泡沫也都应运而生。全球金融危机至今，日本历经QE、APP、QQE和负利率等非常规货币政策，长端利率随之一路下行，宏观杠杆则持续攀升，其中政府部门杠杆率已高达210%，与此同时日经225较2009年的低点已上涨287%。

美国在次贷危机后同样选择低利率应对居民部门的杠杆修复。在居民部门杠杆修复的同时，政府部门杠杆率从危机前的60%攀升至100%以上，以对冲居民部门杠杆修复的紧缩效应；反应在金融部门上，联储快速扩表以对冲金融机构信用创造的收缩。在三轮QE的推动下，美债利率下行至历史低位，美股估值则处于历史次高位置，房价也已反弹至金融危机之前的水平。

因此除非在危机的极端情形下，杠杆率与利率更多时候呈现负相关关系。BIS的实证研究显示，过高的杠杆压低经济增速，长期利率也随之走低，当政策面试图通过超常规流动性投放推动去杠杆时，利率中枢进一步被压低，但流动性泛滥下，宏观杠杆不降反增，催生的资产泡沫又会伤及实体经济运行、进而拖累经济增速，高杠杆、低利率和低增速三者间的负反馈循环由此形成。

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2009-2014年：从债务通缩到债务泡沫的资产重估

2009年起的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的漩涡，从2010年通胀切换到2012年的债务通缩，2013年遭遇明斯基时刻，2014年政策全面转向，债务泡沫再膨胀，掀起了一轮电风扇般快速轮动的资产重估。债务周期的演变及政策应对构成了2009年以来宏观经济以及资产表现的主线。事实上，近几年的宏观政策基本围绕着是否以及如何去杠杆渐次展开。2013年试图以出清方式去杠杆。2014年-2015则提出紧缩不宜去杠杆，更应以宽松应对并发展股权融资，以及杠杆在不同部门间腾挪，对应的是宽松的流动性环境、人造牛市以及地产去库存。2016年政策的基调再次发生变化，过度宽松并不适宜去杠杆，回归真正意义上中性的货币利率环境成为新的共识。

1、中国宏观杠杆率特点：斜率陡峭、问题集中在国企与地方政府

2009年“四万亿”刺激以来，中国宏观杠杆率迅速攀升，从2008年底的141%上升到2016年底的254%，平均每年上升14%。2011年杠杆率有小幅下降，但2012年之后继续以年均15.6的速度上升。2016年宏观杠杆呈现放缓迹象，其中企业部门杠杆斜率显著放缓，加杠杆的主力转向居民部门。具体来看，2008年至今，企业部门杠杆率年均增长8.8%，在数据可得的44个主要经济体中仅次于爱尔兰、卢森堡、香港等离岸金融中心，远高于美、日、英等发达国家；居民部门的44.4%的绝对水平和3.3%的年均增速在新兴经济体中同样处于较高水平；政府部门杠杆率最为温和，2016年底为46.4%，年均增速2.4%，但未纳入统计的地方政府隐性债务扩张值得警惕，国企部门的快速扩张也和地方政府密不可分。

值得警惕的地方政府债务隐性扩张。BIS统计的政府债务不论是绝对值还是年均增速都较为温和，但BIS统计和社融（剔除股权融资）口径较为一致，近年来快速扩张的表外融资并不能完全涵盖在内。需要特别关注的是，2014年新预算法实施以来，借道PPP、城投债和非标的隐形债务扩张并未停止。我们估算，2015年至今，基建的非标、PPP融资额为5.8亿，其中已纳入社融统计的信托、委托贷款约为1.6万，游离在现有社融统计之外的地方政府隐性债务扩张约为4万亿。

杠杆率居高不下的国企部门。金融危机后企业部门杠杆率的攀升主要受国企拉动，国有企业资产负债率由2008年57.4%的逐渐攀升至2016年的61.3%，而同期私营企业杠杆率从57%震荡下行至51.9%。进一步的拆分，2008年至今地方国企的扩张速度持续高于央企，2008-2015年地方国企总负债年均增速为21%，而同期央企负债年均增速18%，我们认为这得益于地方政府的金融资源导入。换言之，国企部门债务的快速扩张和地方政府密不可分，地方政府在金融危机后获得的融资权是地方国企加杠杆的重要推手。

2、2009年-2014年上半年：债务通缩魅影

四万亿扩张推动中国宏观杠杆率在2009年出现跳升，从2008年的141%攀升至到178%，债务和产能的急剧扩张推升价格通胀，CPI和PPI逐步上行至2011年7月的高点。堆积的过剩产能最终在2012年3月开始将工业价格拖入长达54个月的通缩。

与此同时，快速攀升的杠杆率、规模庞大的利息支出，显著增加了金融体系的脆弱性。2013年的两轮钱荒表现为融资平台急速扩张在金融领域导致的严重期限错配。本质是本金和利息支付困难，发生了流动性争夺，利率迅速抬升，处在明斯基时刻债务链条断裂的边缘，股债市场双杀。

为控制杠杆率的进一步攀升，2014年8月新预算法出台，对地方政府债务管理作出明确规定。地方政府发行债券，举债规模必须由国务院报请全国人大。9月出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》意在剥离平台公司的政府融资职能。货币紧缩+财政纪律整顿的政策组合试图勒住杠杆率继续快速上行的缰绳。

3、2014年下半年-2016年上半年：债务泡沫驱动的资产重估

2014年经济下行压力加大，自2014年至2016年3月共经历了7次降息和4次降准，金融监管延续2012年以来的放松态势，金融部门大幅扩表，其强大的信用派生能力进一步放大了货币宽松的效果。同时，2015年债务置换启动、PPP变相突破预算法的硬约束，在泛滥流动性的配合下，新一轮地方政府隐形债务扩张重启。

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债务泡沫驱动资产重估的典型特征

债务产出比下降，债务扩张和货币宽松并不会引发通胀，而是带来资产价格泡沫。随着高杠杆对资产负债表的侵蚀，债务对GDP的拉动弱化，2012年至今单位新增社融对GDP的拉动只有0.3，不及金融危机前一半的水平，这导致债务扩张本身已不足以提振经济增速，债务对流动性的虹吸也使得货币宽松并不会引发通胀。1996年至2012年，信贷缺口领先于通胀，信贷扩张持续高于潜在趋势总伴随着后续通胀的抬头，但2012年至今，信贷缺口快速扩大的同时通胀中枢始终在低位徘徊，直至2016年在行政之手的力推下才重新回升。

流动性和债务扩张的边际相对变化成为影响资产价格的核心要素。债务扩张和通胀关系弱化的同时，资产泡沫却不会缺席。宽松的货币政策和金融环境虽难以提振庞氏融资主体的现金流和偿债能力，但充裕的流动性和风险偏好的提升足以提振资产价格。由于资金链断裂的尾部风险始终存在，流动性与债务扩张的赛跑成为影响资产价格的核心要素，当流动性扩张快于债务时，资产重估，流动性在各类资产间快速轮动，如2015年至2016年中股、债、地产相继上演水牛行情；当流动性不足以支撑债务扩张时，流动性的争夺导致资金荒，资产价格普遍承压，明斯基时刻来临，如2013年钱荒期间的股债双杀。

日本金融危机至今的债务扩张同样演变为资产价格上涨、而非通胀。上世纪90年代至本世纪初，日本经济在泡沫破裂后陷入漫长的杠杆修复期，信贷缺口持续收敛，宏观杠杆也稳定在300%附近。全球金融危机爆发至今，日本宏观杠杆率再次快速攀升，尤其是政府部门，信贷缺口也重回正区间，但通胀难见起色，通胀中枢时常滑入通缩区间。这一时期的债务扩张和多轮量宽更多演变为资产价格的上涨，长债利率一度跌至负值，日经225也创下本世纪以来的新高。

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2016年下半年起：稳宏观杠杆成为政策的主要逻辑

稳住宏观杠杆率上升的斜率是短期更为现实的目标。去杠杆意味着痛苦的出清，同时诸多研究也表明，杠杆率水平和风险的触发并无直接关系，更重要的是上升斜率，也就是要控制住债务膨胀的速度。杠杆率斜率陡峭是美国金融危机前显著的预警信号，2000-2007年均增速达到6%，危机后，事实上总体杠杆率也没有真正去化，只是通过内部杠杆腾挪基本稳定在248%附近。欧盟仅有西班牙、德国等国杠杆率水平有小幅下降，法国、意大利的杠杆率基本稳定。在艰难的去杠杆中，西班牙失业率和通货膨胀率大幅上升、金融市场暴跌、经济衰退甚至政局出现动荡。德国吸取了欧债危机教训，主动降低政府杠杆率，强调财政预算平衡，加之旨在削减福利、促进就业的劳工市场改革推进10年效果开始显现，2014年德国实现了45年来首次的预算平衡。对于中国而言，短期更为现实的目标就是将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下，长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改革。

2015年以来杠杆率边际上行对汇率和资产价格的压力凸显。如果说2015年之前债务的快速累积、杠杆率快速上升的副作用尚不明显，2015年以来高杠杆率催生的资产泡沫导致外储流失、贬值压力等负效应凸显，地产泡沫对实体经济的反噬也在发生，抬升制造业成本、挤出实体投资，资金脱实向虚，过去两年TFP已陷入负增长。如果继续任由杠杆率大幅攀升，将进一步拉低经济的潜在增速，并有可能戳破资产价格泡沫。

走出通缩以及出口改善使得稳住宏观杠杆率处在较好的时间窗口，政策定力强于2014年。2015年11月告别工业领域通缩具有重要的金融意义，避免了进入债务-通缩陷阱，同时上游企业盈利得以全面改善，上游出现系统性信用风险的概率大大下降。尽管当前PPI和企业盈利都在趋于回落，但全年来看PPI和工业企业盈利中枢分别有望维持在5%和16%左右，均为2012年以来的新高。同时，欧美资产负债表修复完成且外部利率抬升缓慢创造了去杠杆的有利外部条件。金融危机过后，欧洲的国家资产负债表修复一度大幅滞后于美国， 如今分化正在收敛：美国居民部门从16年Q3重启加杠杆，欧洲快速攀升的政府部门债务率也得到遏制， 赤字率已削减至危机前的水平。欧美资产负债表修复相继步入尾声对中国来说具有双重含义：一方面欧美产出缺口持续收敛，全球贸易随之复苏，中国出口也从中受益；另一方面，外部利率的缓慢抬升既倒逼国内去杠杆，又不至于转向的过于猛烈。内外部的因素都支持微观企业盈利基本走出了最艰难的时刻，其政策含义在于与2014年深陷工业领域通缩以及出口处于低谷不同，政策的定力显然更强，2017年内难以看到政策的全面转向。

2016年下半年起货币紧缩+财政纪律整顿，重新约束债务和金融扩张。金融去杠杆是从资产端约束债务率的攀升，仅仅是稳杠杆中的一环，更为核心的是从负债端入手。2016年11月国务院发布了《地方政府性债务风险应急处置预案》对地方政府债务实行分类、分级应急处理，强化债务风险责任追究，防范区域系统性风险，以及2017年上半年财政部频频警示地方政府的隐性债务扩张（50号文+87号文），并对PPP明显收紧，都意在控制地方政府隐形债务的无序扩张，在国企领域也在推动僵尸企业的出清。当然最为根本的应当是加快中央和地方财权事权关系的重塑以及国企改革，这是从中长期约束债务扩张的有效机制。

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债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

利率难以承受上升之重。从存量来看，当前实体部门的债务GDP占比已接近260%，如果存量债务的平均负债成本为5%，每年的利息支出将超过当年的GDP增量。要维持如此庞大债务体系的运转，核心是借新还旧的债务滚动能够延续。这就要求利率保持在适度水平，防止流动性风险的爆发进而引发信用风险。二季度以来利率高企导致239家公司取消发债达2290亿元。从对债务滚动要求最高的地方政府债务来看，约有265亿城投债取消发行，因此可以视同5.8%左右的城投发债利率基本就构成了要维持债务滚动的利率中枢上限。

也不能重回低位：资产泡沫是最大顾忌。2014年以来的经验表明，过低利率下的流动性泛滥叠加刚性兑付，地方政府和国企部门总能找到加杠杆的突破口，流动性泛滥非但无益降杠杆、反而进一步推升杠杆率，催生的资产泡沫更是伤及经济和金融稳定的根本，汇率持续承压、财富分配恶化、挤压实体投资。因此，要保持宏观杠杆率斜率放缓，利率不能回到过去两年的低位。

杠杆率斜率由陡变平，电风扇模式终结。如前所述，2012年以来，债务是驱动大类资产配置的核心逻辑，高杠杆、低利率催生的流动性泛滥在股、债、地产间乱动，美林时钟等基于经济周期的配置策略在中国完全失灵。但随着稳宏观杠杆成为共识，中国债务周期的故事正在偏离过去几年的类日本轨迹，货币紧缩+财政整顿的政策组合下，杠杆斜率将由陡转平，利率回归真正意义上的中性，债务泡沫驱动的资产重估步入尾声，美林投资时钟将重新主导大类资产的走势。

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